Sermaye Piyasasında Dereceleme

[bluemoon24]

Özellikle yeni gelişmekte olan ülkemiz sermaye piyasasının bu

yöndeki çabaları sonucu yatırımcılarını aydınlatma mekanizmasını işletmesi gerek

ulusal ve gerekse uluslararası boyutta pozitif bir hareket olarak

değerlendirilebilir. Yatırımcılarını ciddi ölçüde koruyan bir ülkenin sermaye

piyasasına, uluslararası nitelikteki yatırımcıların çekilmesi ihtimali daha

yüksektir. Sermaye piyasasındaki bir çok yatırımcı, bu piyasaya girerken çeşitli

ülkelerin şirketleri ile ilgili genel ve özel bir takım bilgilere sahip

olamamaktadır. Dereceleme kuruluşları yatırımcıların bu tür bilgi ihtiyaçlarını

karşılamak ve onlara karar vermelerinde yardımcı olmak maksadıyla ,

sistemleştirilmiş ve her birinin belirli anlamları olan notlarla yatırımcıların

aydınlatılmasına çalışmaktadırlar. Bu makalenin amacı ; belli başlı dereceleme

kuruluşlarına kısa bir bakışın yanında, derecelemenin amacı, derecelemede

kullanılan semboller ve anlamlarını ele almak ve buradan hareketle derecelemede

kullanılan temel kriterleri incelemeye çalışmaktır.

2. DERECELEME VE DERECELEME KURULUŞLARI

Dereceleme sözlük anlamıyla bir şeyin veya bir kimsenin sahip olduğu

değerlerin kalite düzeylerinin ortaya konulması işlemidir. Dereceleme işleminin

farklı alanlarda kullanıldığı görülmektedir. Bunlardan bir kaçı; menkul

kıymetler, ticari şirketler, finansal kurumlar ve bankalar şeklinde

sıralanabilir. Dünya geneline bakıldığında çoğunlukla kamu ya da özel sektör

borçlanma menkul kıymetleri için dereceleme işlemi yapılmaktadır. Dereceleme

işlemi firmaların ilgili bilgi kaynaklarından elde edilen ekonomik ve sosyal

veriler çerçevesinde yapılır. Bu işlem yapılırken dereceleme kuruluşları verilen

bilgilerin doğruluğunu araştırma gibi bir denetim işlemi görmezler. Bilgilerin

yetersiz olduğu veya ulaşılamama gibi problemlerle karşılaşılması halinde

dereceleme faaliyetini durdurabilirler.

Dereceleme faaliyeti 6 Mart 1997 tarih 22925 sayılı Resmi Gazete' de

yayınlanan SPK tebliğine göre ; tebliğde yer alan ortaklıkların veya Sermaye

piyasası kurumlarının organizasyonunun , likiditesinin, mali yükümlülüklerini

karşılama gücünün , karlılığının ve mali yapısının sektörel , ekonomik , politik

ve sosyal koşulları dikkate alarakincelemesi ,

değerlendirilmesi ve sınıflandırılması suretiyle yapılır.

Dereceleme işlemi global ekonomi içinde oldukça önemli bir yere sahiptir.

Ülkemizin AB ile olan entegrasyonu sürecinde bankaların ve bir çok önemli

düzeyde şirketlerin genel yapılarına ilişkin bilgilerin ilgili yatırımcı

taraflara aktarılmasında önemli sinyallerin dereceleme işleminin sonunda

verilmesi mümkündür .

2.1.DERECELEME İŞLEVİNİ GERÇEKLEŞTİREN KURULUŞLAR

Menkul kıymetlerin derecelendirilmesi alanında, geçmişte önemli başarılar

elde etmiş ve bu alanın liderleri durumuna gelmiş 4 şirket vardır. Bu

şirketlerin ilki 1909 yılında demiryolu yatırımlarının analizini yapan John

Moody tarafından kurulan derecelendirme şirketidir . Dun ve

Bradstreet şirketlerinin bir bölümü olan Moody Yatırım Hizmetleri

Şirketi, günümüzde, derecelendirme alanındaki en büyük iki firmadan biri olmuştur. Moody'i 1916 yılında bu alanda faaliyete başlayan

Poor's Publishing şirketi izlemiştir. 1922 yılında Standard Statistics

Company kurulmuş ve daha sonra bu şirket Poor's Publishing şirketi ile

birleşerek Standard & Poor's adını almıştır.1924 yılında bu alanda

faaliyet göstermeye başlayan üçüncü şirket Fitch Publishing Company of New

York dur. Ancak 58 yıl sonra iki şirket daha bu alanda faaliyet göstermeye

başlamıştır. Bunlar; 1982 yılında Duff & Phelps of Chicago ve

1984 yılında kurulan Mc. Carthy, Crisonti & Maffci, Inc. of New York

dur. Son olarak 1985 yılında Xerox şirketinin finansal hizmetler gurubu

bu alanda faaliyet göstermeye başlamıştır .

DERECELENDİRMENİN KULLANILMASI

Sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde yatırımcıların karar alma süreçlerini

doğrudan etkileyen araçlardan biri de risk dereceleme faaliyetleridir.

Dereceleme işlemi bankaları, kamu kuruluşlarını , yerel yönetimleri ve genel

olarak devletleri değerlendirme boyutlarını da kapsayan geniş bir alana

yayıldığı görülmektedir. Risk dereceleme yapılmasında çeşitli hedefler

gözlenmektedir. Dereceleme işlevini yaptıran bankalar açısından değerlendirmeye

başlarsak bankalar ölçülerine göre farklı beklentiler içinde olabilirler. Küçük

bankalar derecelendirmeyi,pörtföylerinin seçiminde yardımcı olarak görürlerken ,

büyük bankalar kendi yaptıkları analiz için bir kontrol aracı olarak

kullanmaktadırlar. Brokerlar ise genellikle derecelendirmeyi, yatırım

tahminlerinde ve müşterilere sağladıkları hizmetlerde kullanmaktadırlar.Sigorta

şirketleri, her ne kadar kendi elemanları ile yatırım analizlerini yapıyorlarsa

da, tahvillerin satın alınması sırasında derecelendirmeden yararlanırlar.

2.3. DERECELENDİRMEDE KULLANILAN SEMBOLLER

Derecelendirme kuruluşları, hemen hemen aynı sembolleri kullanmaktadırlar.

Her sembol yaklaşık olarak aynı anlama gelmektedir. Aşağıda, derecelendirme

şirketlerinden dört tanesi örnek alınarak tahvil derecelendirmelerine ilişkin

semboller bir tablo halinde gösterilmiştir.Duff and PhelpsFitchMoods' s Standard and Poor' s

Yüksek DereceAAA

AAAAA

AAAaa

AaAAA

AA

Orta DereceA

BBBA

BBBA

BaaA

BBB

Düşük DereceCCC

CC

CCCC

CC

C

C

DDD

DD

dCaa

CaCCC

CC

C

D

SpekülatifBB

BBB

BBa

BBB

B

KAYNAK : Frank K. Reilly , Edgar A. Norton. Investments, Fourth

Edition, The Dryden Press, U.S.A,. s. 335

A en yüksek kaliteyi simgeler. Tahvil açısından bakıldığında bunlar en

yüksek notlu tahvillerdir. Sermaye ve gelir açısından maksimum güvene

sahiptirler. İşletme koşullarındaki değişiklikler, tahviller üzerinde çok az

etki yaratır. Bunlar, yüksek itibarlı şirketlerin birinci sınıf tahvilleridir ve

düşük ödemeleri vardır. Faiz oranındaki değişme, işletme koşullarındaki

değişmeden çok daha önemlidir.

B grubu işletme sahiplerinin yatırımları olarak adlandırılabilir. Tahvillerin

satın alımında tecrübeli olan kişiler için cazip yatırımlardır. Bu tür

tahvilleri satın alarak bazı belirsizlikleri kabul etmeye hazır olan bireyler, A

grubu tahvilleri alanlardan daha yüksek getiri sağlayacaklardır.

Bu guruptaki tahviller, faiz, diğer yükümlülükler ve sağlamlık gibi bazı

belirsizliklerden etkilenirler. Aynı zamanda işletme koşullarındaki değişme,

tahvilin değerinin belirlenmesinde önemli ölçüde etkilidir. Belirsizlikler

tarafından karakterize edilmeleri nedeniyle ustaca seçilmeleri ve yönetilmeleri

gerekir.

C ve D en düşük derecelendirilen tahvillerdir. Bu düzeyde olan tahvillerin

gerçek bir yatırım özelliğinin olmadığı kabul edilir.

Tahvil derecelendirme sürecinde kısa vadeli olanların farklı bir takım

semboller kullanıldığı görülmektedir. Moody' s kısa vadeli borç ödeme gücünü

mukayeseli olarak üç sembolle ifade etmektedir ;

P1 ( Prime 1 ) : Kısa vadeli borç ödemede güçlü bir yapıya sahip firma.

P2 : P1' e göre biraz daha az olsa da kısa vadeli borçlarını

yerine getirebilir.

P3 :Kısa vadeli borçlarını ödeme düzeyi kabul edilebilir

düzeydedir.

P1, P2 ve P3 derecesinde yer almayan ihraççılar NOT PRİME derecesi ile

derecelendirilirler.

2.4. TAHVİLLERİN DERECELENDİRMESİ

Tahvil derecelendirmesinde, hisse senedi derecelendirmesinden çok daha

bilimsel bir prosedür kullanılır. Derecelemenin belirlenmesinde bir kaç temel

faktör kullanılmaktadır. Bunlar; karlılık gücü, aktif değeri, menkul kıymet

geliri ve gelirin sürekliliğidir. Yönetim ve şirket beklentileri gibi belirli

faktörlerde oyunun bir parçasıdır.

2.4.1. MOODY'NİN TAHVİL DERECELENDİRMESİ

Moody's Yatırımcılar servisi, şu anda işletmelere ve vergiden muaf

kuruluşlara ait olmak üzere toplam 5.000'in üzerinde arz miktarının

derecelendirmesini yapmaktadırMoody's, gayrimenkul tahvilleri,

finansal şirketlerin yükümlülükleri, kar amacı olmayan şirketlerin sattıkları

özel statülü arzları ve 600.000 dolardan daha az olan arzları derecelendirmez.

Derecelendirmeleri, konjonktürel dalgalanmanın düşük noktasında korumayı

gösteren uzun vadeli karar hükümleridir. İşletme koşullarının değişmesi ile

yükselmez ya da düşmezler. Bu derecelendirmeler sadece temel koşullar, bir kısım

arzın değişmesini etkilediğinde (bir borçlunun endüstrisinin diğer bölümleri ile

ilişkisi gerilediğinde veya ilerlediğinde ya da borç miktarı esasen azaldığında

veya arttığında) yükselir ya da düşer.

Bu şirket olağan kar hesabının olağan testlerini ve bilanço analizini

kullanır. Fakat bu analizde keyfi standartlar ileri süremez. Derecelendirmeler

mekanik değildir, mekanik olmayan anlamda doğru yargılara varılması servisin

güvencesidir. Olağan, istatistiksel analize ek olarak, servis, istatistiksel

olmayan faktörleri, bilhassa uzun vadeli sektör eğilimlerini dikkate alır. Kar

dağıtım politikası gibi mali uygulamalar ve politikalar incelenir. İncelenen bir

başka istatistiksel olmayan faktör, özel arzların yapıldığı endüstrilerde

konjöktürel dalgalanmaların bolluğudur. Franchis, kiralama ve patent hakkı gibi

maddi olmayan değerler incelenir. Diğer bir faktör, sözleşme ve bu sözleşmenin

özellikleridir. Amortisman payı, ek borçlanma oluşumunda ihracın gücü, önceden

kazanılmış haklar ve kiralanan ya da satın alınan mülk üzerinde ihraçcının hakkı

buna örnektir.

2.4.2. STANDARD & POOR'S'UN TAHVİL DERECELENDİRMESİ

Bu organizasyon tahvillerin derecelendirmesine, istatistiksel testler,

ekonomik ve ticari gelişmelere göre karar verir. Fiyatlar derecelendirme

sistemlerinin bir parçası değildir, fakat fiyatlar bütün bir yeni çalışmayı

gerektiren bir ihracın belirlenmesinde kullanılır.

Tahvil kalitesinin derecelendirmesi ile ilgili işlemlerinde şirket,

derecelendirmesini yaptığı firma ve sektördeki işlemeleri hakkındaki bütün

kullanışlı bilgilere güvenir. Bu bilgilerin türleri, endüstriyel, kamu yararı ve

demiryolları olabilir. Aşağıda belirtilen maddeler endüstriyel ihracın

derecelendirmesini nisbi olarak tanımlar.

Beş önemli bilgi sınıfı endüstriyel tahvillerin derecelendirmesinde, değeri

belirler. Bunlardan ilki karlardır. Mevcut ve uzun dönem kar beklentileri, cari

karlar, geçmiş kayıtlar, ürünlerin ve şirketin ticari itibarı, şirketin

itibarını belirleyen yönetim kalitesi ve ticari karakter, kar kayıtları, satış

eğilimi, işlem oranları, verimlilik, amortisman uygulamaları ve kar dağıtım

politikaları bakımından değerleme yapılır.

Endüstriyel arzın analizini içeren diğer faktörler, sabit varlıkların, net

dönen varlıkların, nakit akımının ve işletme sermayesi yeterliliğinin

korunmasını içerir.

2.4.3. FİTCH TAHVİL DERECELENDİRMESİ

Tahvil derecelendirmesinde Fitch tarafından göz önüne alınan faktörler daha

önce anlatılan iki şirkete benzerdir. Kar/Zarar tablosu ve bilançonun analizine

ek olarak, bu organizasyon şimdiki mevcut ve ihraçcı'nın daha çok belirsiz

beklentileri ile ilgili bütün faktörleri göz önünde tutar. Şirketin cari durumu

net çalışma sermayesi, kısa vadeli borçlar ve tahvilli borçların vadesinin

yaklaşmasına ilişkin özel koşulları ile birlikte ele alınır. Borç karşılığı

ipoteğin derecesi ve ihraç edenin borcunun yasal yapısı önemli bir faktördür.

Garantiler, geri satın alma hakları ve amortismanların belirtilmesi,

derecelendirme üzerinde etkiye sahiptir.

Ek olarak, şirket, geri ödemede borcun vadesi gelmiş ödemesinin durumunu,

geri ödeme imkanını, firmanın bankayla olan ilişkilerini ve gelecek için yaptığı

finansal planları inceler. Borç/ Öz sermaye ve cari oran gibi bir çok oran,

servis tarafından kullanılır. Endüstriyel işletmeler için satışlar/yatırım

oranı, faaliyet oranı, amortisman, öz sermaye karlılığı, kar marjı, hisse senedi

başına dağıtılacak kar payı ve fiyat/kazanç oranı gibi oranların da yer alması

gerekir. İstatistiksel uygulamalar derecelendirmenin önemli bir parçası olduğu

halde, bu servis, istatistiksel olmayan faktörlere de oldukça fazla önem

verir.

2.4.4. DUFF - PHELPS TAHVİL DRECELENDİRMESİ

Duff-Phelps 1982 yılında ancak SEC'in (Secutrity Exchange Commission )

onayını almış olsa bile, firma 1940'dan beri arz edilen tahvilleri

derecelendirmektedir. Bu firmanın derecelendirmesi Moody's ve

Standard&Poor's'un derecelendirmeleriyle aynı çizgide eğilim göstermektedir.

Fakat Duff-Phelps sadece 400 firmayı kapsar ve bunlar genellikle en büyük tahvil

ihraclarıdır. Firmanın diğer iki rakibi her bir ülkede 2.000 şirketi kapsar. Bu

iki büyük firma derecelendirmeye ek olarak ihrac eden şirketin tahvillerinin

fiyatını da belirler. Duff-Phelps ise hem ihracçılara hem de yatırımcılara fiyat

belirler.

2.4.5. MC CARTHY, CRİSANTİ&MAFFCİ

McCarthy tahvil derecelendirmesi yapan 5 firmadan en küçüğü ve en yenisidir.

400-500 şirketin derecelendirmesini yaptığı halde diğer firmalardan çok daha az

analistten yararlanır.

McCarthy'nin derecelendirmesi rakiplerinden daha düşük eğilimdedir. Tabi

doğal olarak şirket daha muhafazakar derecelendirmenin bedelini, yüksek ödemeler

yapmak zorunda olan şirketler tarafından seçilmemekle ödemektedir. Çünkü bu tür

bir derecelendirme ile yüksek riski belirtmektedirler.

Diğer 4 firma derecelendirme isteyen veya kabul etmeyen arzcılara izin

verirken, McCarthy daha özgün bir davranış sergilemektedir. Çünkü arz edenler

derecelendirme için her hangi bir ücret ödememektedirler.

Bu firma arzcılarla nadiren buluşur, arzda ilk derecelendirmeyi yapar.

McCarthy, sadece büyük miktarda arz eden firma üzerinde yoğunlaşır ve küçük

firmalar, vergiden muaf arzcıları diğer derecelendirme şirketlerine bırakır.

3. DERECELEMEDE TEMEL KRİTERLER

Dereceleme işlevi genel olarak ulusal veya uluslararası menkul kıymet ihraç

etmek isteyen bankalar , ticari işletmeler ve diğer finans kurumları için

yapılmaktadır. Fakat derecelendirme çoğunlukla dünya uygulamalarında kamu yada

özel sektör borçlanma faaliyetlerinde gündeme gelmektedir. Derecelendirme

faaliyetlerinde ölçülmek istenen borçlanma yoluna başvuran kamu kuruluşlarının

veya özel sektörün piyasaya sürdüğü menkul kıymete ilişkin yükümlülüklerini

yerine getirip getiremeyeceğini ortaya koymaya yöneliktir. Dereceleme

kuruluşları bu tür durumları yatırımcılara daha önceki bölümde de belirtildiği

gibi verecekleri notlarla ortaya koyacaklardır.

Dereceleme faaliyetinde bulunacak kuruluşlar 22925 sayılı R.G.' de yayınlanan

SPK tebliğ uyarınca

a) Ortaklıklar ve sermaye piyasası kurumlarının risk durumları ve

ödeyebilirliklerinin

b) Borçluluğu temsil eden sermaye piyasası araçlarının anapara, faiz ve

benzeri yükümlülüklerinin vadelerinde karşılayabilme riskinin derecelendirme

kuruluşları tarafından değerlendirilmesi ve sınıflandırılması faaliyeti olarak

belirtilmiştir.

Derecelendirme sürecinde ele alınacak ve inceleme konusu yapılabilecek temel

kriterler şöyle sıralanabilir ;

* Sermaye piyasasındaki kuruluşların organizasyon yapılarını

* Mali yükümlülüklerini karşılayabilme gücünü

* Şirketin orta vadeli fırsat ve risklerini

* Şirketin sektördeki diğer şirketlerle rekabet konumu , üretim kapasitesi

,dağıtım sistemi ve pazarlama ağı.

* Finansal yönetim ve muhasebe politikaları

* Şirketin geleceğini etkileyecek yönetsel ve sermaye yapısı

değişiklikleriyle yatırımlardaki değişiklikler , teknolojik yenilikler vs.

Kamunun aydınlatılması ilkesini esas alan derecelendirme işlemi sermaye

piyasasına gelen çeşitli gruplardan oluşan yatırımcılara yukarıda belirttiğimiz

durumları inceleyerek onların bilgi sahibi olmalarına katkıda bulunacaktır.

Yatırımcılar şirketle ilgili detaylı bilgilere - yasal çerçevede duyması gereken

bilgilere - ulaşması mümkün olmayabilir. Bu nedenle kendisini kamuoyuna iyi

duyurmak isteyen şirketler dereceleme kuruluşlarıyla anlaşarak bu tür bilgilerin

özetlenerek ve not ile ifade edilmek suretiyle duyurulması sağlanacaktır.

Özellikle bu tür çalışmalar uluslararası sermaye piyasalarına açılma ihtiyacı

duyan firmalar için gereklidir. Firmaların uluslararası sermaye piyasalarına

açılmada öncelikli olarak bir takım prosedürleri dikkate almaları gerekmektedir

;

1- Menkul kıymet ihraç eden veya edecek olan firmalar yatırımcıların kendi

firmalarını diğer firmalarla kıyaslayacaklarına dikkat etmeleri gerekmektedir

Yatırımcıları genellikle aşina oldukları firmalara yönelmeleri deneniyle ihraçcı

firmaların uluslararası nitelikle kabul gören dereceleme şirketlerinden referans

almaları uygun olacaktır.

2- Menkul kıymet ihraç eden şirketlerin mali tabloları gerek bağımsız denetim

ve gerekse dereceleme kuruluşları tarafından incelenmiş ve olumlu not almış

olması gerekir.

3-Ülkelerin muhasebe standartları ve politikalarının farklı olması nedeniyle

bunların bağımsız denetim aracılığıyla geçerliliğinin ve tutarlılığının

onaylanması gerekir.

Dereceleme işlemi yüzeysel değil derinlemesine ve süreklilik arz eden bir

işlemdir. Dereceleme sırasında şirketin bütün raporları , stratejileri , özel

bilgileri vs dikkate alınmaktadır. Derecelemeyi yaptıran firma aynı zamanda

izlediği politikalarda oluşabilecek muhtemel aksaklıkları da en aza indirme

yoluna gidebilecektir.

Gerek şirketler ve gerekse bankalar rating kuruluşları ile çalışması

sırasında bu konuya hakim uzmanlarını görevlendirerek dereceleme şirketlerine

yardımcı olur. Bu görevli kişiler aynı zamanda bir sonraki dereceleme işleminin

daha iyi sonuçlanabilmesi için kendi firmasına aşağıda sıralanabilecek türden

yardımları olacaktır.

A- İşletmede gizemi kaldırarak kötü bir rating riskini en aza indirmek

B- İşletmenin kuvvetli ve zayıf yönlerini en iyi şekilde nasıl

tanıtabileceğini belirlemek

C- Rating için hangi oranların can alıcı olduğunu belirlemek ve bu oranları

meydana getirecek unsurlar üzerinde yoğunlaşmak

D- Rating kuruluşlarının hangi sorular soracağını ve hangi cevapların önemli

olduğunu ortaya çıkarmak

E- İşletme personelinin rating kuruluşlarına yardımcı olmaları amacıyla

onları daha önceden bu tür çalışmaya hazırlamak ve işletme hakkında bilgi sahibi

olmalarını sağlamak.

4. SONUÇ

Sermaye piyasasının gelişmesine ve derinleşmesine katkıda bulanacak olan

dereceleme işlevi, piyasanın olgunlaşması bakımından olumlu bir adım olarak

kabul edilmelidir. İşletmelerin sundukları finansal tabloların bütün kamuoyu

tarafından tam olarak algılanması mümkün değildir. Gerek bu açıdan gerekse

uluslararası piyasalarda yeteri ölçüde anlaşılma ve ilgili şirketlerin takibi

açısından dereceleme işlemi sermaye piyasasının kaçınılmaz bir aracı olarak

ortaya çıkmaktadır. Kamunun aydınlatılması işlevinin yerine getirilmesinde ve

küçük yatırımcının aydınlanarak korunmasına katkıda bulunacak olan dereceleme

aynı zamanda bu işleve tabi olan kurum ya da kuruluşların kendilerine göre nasıl

bir gelişme kaydettiklerini de ölçme imkanına sahip olabileceklerdir. Zira

dereceleme sadece belirli kriterleri ortaya koymanın yanında negatif bir

hareketin pozitif yöne doğru sevk edilmesini de amaçlamaktadır. Bu bakımdan

dereceleme, sermaye piyasasının gelişmesi ve derinleşmesi açısından uluslararası

boyutta genel kabul görmenin bir ölçüsü olarak ele alınabilir.

Kaynaklar

Roger P. Nye' s " Rating mücadelesine Bankalar Nasıl Karşılık

Vermelidirler " , Finans Dünyası ,Ağustos 1996 , s. 48-52

Lawrance J. Gitman & Michael D. Joehnk, Fundemantal of

Investing, Third Edition, Harper & Row Publishers, 1988, s.

353

Timothy W. Koch, Bank Management, The Dryden Press, 1988,

s. 341

Aykan Üreten, Risk Derecelendirme ( risk rating ),

Ankara, Haziran 1990 , s. 29-30

Gürman Tevfik, " Bankaların Derecelendirilmesi " , Uzaman

Gözüyle Bankacılık , Eylül 1994, yıl : 2. sayı.7, s.30-31

Kumuki Yoshinari, " Accessing the International Capital Markets

", Finance and Development, September, 1991, Vol. 28, Nu:3, P. 40-41